集成灶行业专题报告：从财报对比视角，寻找集成灶的“α”
2022 年集成灶企业外部环境存在众多挑战，其中市场最为担心的，一是在房地产销售 疲弱背景下，后续集成灶企业能否延续较强的成长能力；二是随着高端分体式厨电品牌入局集成灶，集成灶企业未来在高端市场的竞争力和盈利能力走势如何。面对外部的不确定性，企业自身实力更显重要，蓝狮注册登录我们从集成灶企业财报出发，寻找企业成长能力、高 端定位、经营质量背后的核心要素，进而筛选出“α”领先的集成灶标的。
01
成长能力“α”来自结构升级和拥抱电商
收入结构相近，但增速分化逐渐显露
参考奥维云网推总数据，2021 年集成灶行业全渠道零售量/零售额分别+27.7%、+40.6% 至 303.8 万台、256.2 亿元，行业成长性可圈可点。上市公司层面来看：
浙江美大 2021 年总收入 21.64 亿元（YOY+22.19%），其中集成灶产品收入 19.68 亿元（YOY+24.89%，占比 90.97%）；火星人 2021 年总收入 23.19 亿元（YOY+43.65%），其中集成灶产品收入 20.39 亿元（YOY+45.33%，占比 87.92%）；亿田智能 2021 年总收入 12.30 亿元（YOY+71.66%），其中集成灶产品收入 11.26 亿元（YOY+75.14%，占比 91.59%）；帅丰电器 2021 年总收入 9.78 亿元（YOY+36.93%），其中集成灶产品收入 9.04 亿元（YOY+34.58%，占比 92.44%）。
四家集成灶企业收入结构中，集成灶产品均占据绝对主要地位，除火星人外，其余三家 集成灶收入占比皆超 90%，相较之下火星人对其余品类如集成水槽、集成洗碗机的布局 较为领先。凭借着集成灶产业红利，四家上市公司 2021 年收入端皆录得快速增长，但 增速分化情况较为明显，亿田智能 2021 年收入增速一马当先，火星人和帅丰电器紧随 其后，浙江美大增速排名最末，收入规模也首次被火星人反超。
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(图片来源：厨电新观察-公众号，侵删)
均价有所贡献，但销量弹性更为关键
从四家集成灶企业的集成灶量价拆分来看（仅有火星人披露了集成灶销量数据，考虑 到可对比性，本文销量统一采用产业在线口径）：浙江美大 2021 年集成灶销量+20.27%至 57.7 万台，均价+3.85%至 3410 元/台；火星人 2021 年集成灶销量+46.26%至 35.7 万台，均价-0.63%至 5713 元/台1；亿田智能 2021 年集成灶销量+42.75%至 21.6 万台，均价+22.69%至 5204 元/台；帅丰电器 2021 年集成灶销量+27.89%至 20.0 万台，均价+5.23%至 4527 元/台。
首先，四家集成灶企业 2021 年收入增长均主要来自于销量扩张，增速排序为火星人＞ 亿田智能＞帅丰电器＞浙江美大，与之对应的销量份额情况（产业在线口径）分别为浙 江美大 20.5%（-1.4pct）＞火星人 12.7%（+1.5pct）＞亿田智能 7.7%（+0.8pct）＞帅 丰电器 7.1%（+0.0pct），火星人和亿田智能份额提升明显，美大份额有所回落，但依旧 占据行业 TOP1、销量份额领先较多。
其次从均价维度来看，参考奥维云网推总数据，2021 年集成灶行业线上、线下、全渠道 终端零售均价分别+17.78%、+7.11%、+10.13%，在此背后，产品结构的升级提供了很 大帮助，主要体现在消毒柜款的占比下滑以及蒸烤一体&蒸烤独立的占比提升。
厂商出货层面同样呈现产品结构升级趋势，根据第三方数据推测，2021 年四家集成灶 企业的产品销量结构大致为：浙江美大 2021 年蒸烤一体+蒸烤独立+蒸箱款预计占比 65-70%（预计蒸烤一体占 比 40-45%、蒸箱款占比 25%左右，蒸烤独立占比很小）；火星人 2021 年蒸烤一体+蒸烤独立+蒸箱款预计占比 65%左右（预计蒸烤一体占 比 40%左右、蒸箱款占比 25%左右，无蒸烤独立）；亿田智能 2021 年蒸烤一体+蒸烤独立+蒸箱款预计占比 70%左右（预计蒸烤一体 +蒸烤独立占比 50%左右，蒸箱款占比 20%左右）；帅丰电器 2021 年蒸烤一体+蒸烤独立+蒸箱款预计占比 64%左右（预计蒸烤一体 +蒸烤独立占比 56%左右，蒸箱款占比 8%左右）。（报告来源：未来智库）
结合产品结构和出货均价，预计 2021 年浙江美大产品结构仅小幅升级，终端价格及出 厂价格仅小幅提升，值得注意的是，浙江美大出厂价明显低于其余三家，除了公司直营 模式占比极低外，公司给予渠道经销商的利润空间预计优于其余三家；火星人预计产品 结构有所升级，但出货均价提升不明显，预计与公司推出较多促销机型、利润补贴渠道 有关；帅丰电器预计产品结构也有升级，推动出厂均价提升；亿田智能预计产品结构升 级最为明显，另外亿田智能是 2021 年唯一提高提货价的企业，因此 2021 年其均价提 升幅度大幅领跑。
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经销依旧为主，但更需把握电商红利 参考公司公告及第三方数据，预计各集成灶企业的销售模式如下：
浙江美大 2021 年经销模式占比 99.32%，预计线下经销商占比约 89%（其中 KA 占比 5%左右），电商渠道占比约 10%（第三方公司负责运营）；其余为工程渠道；火星人 2021 年线下占比 58.20%，预计线下经销占比约 49%，线下直营占比约 3%，新兴渠道（整装、KA、工程）占比约 5%；线上占比 41.80%，预计线上直营 占比约 33%，线上经销占比约 9%；亿田智能 2021 年经销模式占比 89.58%，预计经销商线下提货占比约 55%，经销 商线上提货占比约 35%；直销占比 9.88%，基本全部为电商直销；其余为出口；帅丰电器 2021 年经销模式占比 91.22%，预计经销商线下提货占比约 73%，经销 商线上提货占比约 18%；电商直销占比 6.73%。
四家集成灶公司的销售模式各有不同，浙江美大、亿田智能和帅丰电器的 90%以上收 入需要通过经销模式来实现，其中浙江美大主要依赖经销商通过线下提货，亿田智能 经销商除了线下提货外，线上提货也占据很大比例，帅丰电器介于两者中间；火星人 同样以经销模式为主，但占比不及 6 成，并且经销商通过线上提货占比较低，相较之 下，公司直销模式权重遥遥领先于其他三家，其中电商直销占比达 3 成以上。
在目前经销模式占据主要地位的商业模式下，线下经销商仍是渠道建设的重要环节，与 传统分体式厨电多数采取“大商制”不同的是，集成灶行业线下经销商渠道一般极为扁 平化，一级经销商可以直接覆盖市、县层面，另外部分一级经销商会下设二级分销商， 但占比极为有限，因此经销商数量是关键。从四家公司情况来看，浙江美大 2021 年末 拥有 1900+经销商和 3800+经销门店，无论是绝对水平还是增长幅度都领跑行业；火星 人拥有近 1500 家经销商、紧随其后；亿田排名第三，由于公司正对经销商质量进行优 化，数量预计基本稳定；帅丰也在持续扩张经销商，与亿田差距有所缩窄。
尽管浙江美大在经销商数量和增幅上占据绝对优势，但公司也有着明显“偏科”的问题 ——对电商的拥抱明显落后于竞争对手。客户流量逐渐从线下向线上转移是不争事实， 因此站在厂商角度，除了传统线下经销模式的继续深耕外，把握电商渠道的流量红利也 必不可少，甚至对于拉动销量增长的边际效果更加明显。反观其他三家集成灶企业，对 电商渠道的拥抱皆有目共睹，一是采用传统的消费者线上下单模式（对应上文“电商直 销”），另外在此之余也开发出了线下经销商通过电商采购线上 SKU 的特色模式（对应 上文“经销商线上提货”），将线上流量优势和线下体验优势进行互补。2021 年线上占 比排序上看，亿田智能（约 45%）＞火星人（约 42%）＞帅丰电器（约 25%）＞浙江 美大（约 10%），收入增速排序与电商占比排序高度重合。
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综上所述， 集成灶企业业务结构相似，但收入增速逐渐分化，一方面来自于均价弹性的 差异，目前能够支撑均价上行的核心驱动在于产品结构的升级，即蒸烤一体/蒸烤独立等 高端型号对消毒柜款的替代，另外厂商定价提升也有助力，比如亿田提价；另一方面， 各企业销量增速有所分化，其也是影响收入的核心因子，在此背后主要来自品牌商的渠 道策略差异，纵使集成灶的强安装、重体验属性使得厂商收入多数仍旧依赖线下经销商 实现，但在稳步推进线下经销商渠道建设的同时，更需要把握渠道流量的变化，目前集 成灶行业最公认的渠道红利来自电商，厂商可在电商直销、经销商线上提货两模式之间 进行重心分配，但结果类似，电商占比高则销量增速更快。
02
高端定位“α”来自品牌营销和产品创新
盈利能力出色，厂商高端定位不动摇
从各集成灶企业的归属净利率和毛利率情况来看：浙江美大 2021年归属净利率+0.02pct至30.72%；整体毛利率-1.07pct至51.69%， 其中集成灶毛利率-2.39pct 至 54.13%；火星人 2021 年归属净利率-0.84pct 至 16.20%；整体毛利率-5.47pct 至 46.11%， 其中集成灶毛利率-6.29pct 至 46.37%；亿田智能 2021 年归属净利率-3.03pct 至 17.04%；整体毛利率-0.86pct 至 44.73%， 其中集成灶毛利率+0.65pct 至 46.94%；帅丰电器 2021 年归属净利率-1.98pct 至 25.22%；整体毛利率-2.96pct 至 46.24%， 其中集成灶毛利率-2.86pct 至 47.83%。
尽管集成灶 2021 年盈利能力有所波动，但这一波动主要来自于原材料成本的上涨，与 行业竞争关系甚微。尽管行业红利和高利润率的吸引下，行业品牌阵营不断扩大，但四 家集成灶上市公司凭借着渠道建设、市场营销、产品开发上面的持续推进，仍在继续收 割份额、2021 年行业 CR4 提升 1.1pct 至 47.7%，稳定的竞争格局也保证了厂商高端 定位不动摇。但 2022 年开始，老板和方太品牌正式切入集成灶赛道，尽管这两大高端 品牌的产品定价并不会对既有行业价格体系形成破坏，但四家集成灶上市公司依旧会经 历不小考验，主要体现在其在高端市场的竞争力，进而决定目前较高盈利能力能否延续， 在此背后，除了渠道建设，品牌形象和产品创新等内在实力的重要性更加突出。
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如上文所述，2021 年集成灶企业毛利率波动主要系原材料涨价影响，2021 年集成灶单 台原材料成本大幅上涨，以火星人为例，公司主要原材料板材、电器类、五金类 2021 年采购单价分别大幅上涨 19.68%、24.17%、10.10%，整体采购价格上涨 14.63%，集 成灶单台原材料成本提升 13.90%2；经测算，浙江美大和帅丰电器 2021 年集成灶单台 原材料成本涨幅 12%-13%左右水平，亿田智能单台原材料成本涨幅偏大、+29%左右， 主要与产品结构升级较为明显有关。针对上述原材料上涨压力，仅亿田智能通过主动提 高出厂价的方式、成功对冲成本端的影响，其余企业成本涨幅皆明显大于价格端，毛利 率也因此承压。
除此之外也不难发现，浙江美大凭借着规模采购、规模生产方面的优势，集成灶单台成 本、毛利率水平、单台出厂价相较竞争对手均有明显优势。因此即便假设产业毛利率维 持现有高位，未来随着产业规模的持续扩大，集成灶的成本和出厂价都有进一步的压缩 空间，而这也将有有助于渠道利润留存和消费者剩余的提升，对于工程/家装等多元化渠 道建设以及线下渠道的分销模式探索，都提供了更大操作空间，比如推出更多的专供机 型，另外也为终端产品性价比提升创造了可能、利于行业进一步扩容。
营销费率接近，关注新媒介拥抱节奏
各集成灶企业的期间费用率和销售费用率情况如下：浙江美大 2021 年整体期间费用率为 16.98%，同比+0.44pct；其中销售费用率为 11.22%，同比+0.00pct；火星人 2021 年整体期间费用率为 27.95%，同比-4.03pct，其中销售费用率为 21.84%，同比-3.12pct；亿田智能 2021 年整体期间费用率为 26.24%，同比+2.10pct，其中销售费用率为 19.25%，同比+2.72pct；帅丰电器 2021 年整体期间费用率为 18.57%，同比-0.15pct，其中销售费用率为 12.30%，同比-0.51pct。
可见，火星人和亿田智能销售费用率明显高于另外两家，拆分来看，如果仅比较营销投 入力度，四家公司之间差距其实并不特别明显，比如 2021 年火星人广告宣传费+营销推 广费 2.38 亿元、占收入 10.28%，浙江美大广告宣传及促销费 2.02 亿元、占收入 9.33%， 亿田智能广告费+会务推广费 1.06 亿元、占收入 8.61%，帅丰电器广告宣传费+参展会 务费 0.78 亿元、占收入 8.01%，基本处于 8%-10%+左右，火星人相对较高。实际上，浙江美大和帅丰电器整体销售费用率偏低主要在于：（1）浙江美大电商渠道采 用外包第三方的模式，帅丰电器电商渠道占比也相对较低，因此两者电商服务费率低于 另外两家；（2）浙江美大、帅丰电器销售人员职工薪酬、差旅费用占比较火星人、亿田 智能差距明显，可见美大与帅丰内部对于营销部门的薪酬激励较另两家或有所不及。
值得注意的是，尽管营销费率接近，但各集成灶企业的营销投入结构和达成效果有所差 异。近几年营销媒介发生明显变化，前期集成灶宣传广告主要投放于央视、高铁、机场 等平台，将流量向线下以及传统电商渠道引导，但转化效率日趋减弱，借由社交电商兴 起之际，集成灶企业相继开始在今日头条、抖音、百度、微信、微博等网络平台进行宣 传，从对新兴营销媒介的拥抱力度和营销效果上看，火星人和亿田智能排名靠前，抖音 短视频平台的粉丝数/获赞数、直播点赞/评论数量都位居行业前列。
研发推动创新，产品创新速度正加快
各集成灶企业的研发费用率和研发人员配置情况如下：浙江美大 2021 年研发费用率为 3.16%，同比+0.10pct；研发人员数量 135 人（占 11.45%），其中硕士 1 人、本科 25 人；火星人 2021 年研发费用率为 3.19%，同比-0.39pct；研发人员数量 242 人（占 11.63%），其中硕士 32 人、本科 140 人；亿田智能 2021 年研发费用率为 4.49%，同比+0.10pct；研发人员数量 166 人（占 11.83%），其中硕士 1 人、本科 41 人；帅丰电器 2021 年研发费用率为 4.17%，同比+0.45pct；研发人员数量 153 人（占 12.47%），其中硕士 1 人、本科 26 人。
可见，亿田智能的研发费用率最高，2021 年研发人员数量明显扩充；火星人研发费用 率不突出，但人员配置最优，不管是总人数、高学历人才比例、年龄构成方面较同业皆 有优势；帅丰电器的研发费用率和研发人员占比也可圈可点，但高学历人才和年轻力量 储备上有所欠缺；浙江美大在研发投入、人员配置层面均排名最末。
我们参考各集成灶企业每年申请的中国发明专利和中国实用新型专利数量，大致对近几 年各集成灶企业的创新速度进行量化比较，可以发现 2018 年开始各企业的专利申请和 产品创新步伐都开始加快，创新速度（平均每年申请数量）排序为亿田智能＞火星人＞ 帅丰电器＞浙江美大，与各企业的研发投入和人才配置情况匹配。
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(图片来源：厨电新观察-公众号，侵删)
综上所述， 集成灶 2021 年盈利能力有所波动，但这一波动主要来自于原材料成本的上 涨，行业竞争格局依旧稳固、四家企业高端定位未动摇。老板和方太进入后，四家集成 灶上市公司会经历不小考验，主要体现在其在高端市场的竞争力，进而决定目前较高盈 利能力能否延续，在此背后，除了渠道建设，品牌营销和产品创新等内在实力的重要性 更加突出。营销上看，火星人营销费率领先，但四家公司费率水平差距有限，差别点主 要体现在对新营销媒介的拥抱力度和营销效果，火星人和亿田智能相对出色。产品创新 需研发推动，2018 年开始各企业的专利申请和产品创新步伐都开始加快，其中亿田智 能、火星人创新速度较快，与其研发投入和人才配置情况匹配。（报告来源：未来智库）
03
经营质量“α”来自上游占款和下游打款
资产结构优化，债务压力皆处低水平
各集成灶企业的资产负债率、流动比率、速动比率如下：浙江美大 2021 年资产负债率、流动比率、速动比率分别为 17.21%、3.43、3.12；火星人 2021 年资产负债率、流动比率、速动比率分别为 38.43%、1.76、1.49；亿田智能 2021 年资产负债率、流动比率、速动比率分别为 34.23%、2.52、2.34；帅丰电器 2021 年资产负债率、流动比率、速动比率分别为 15.87%、4.87、4.50。火星人、亿田智能、帅丰电器完成上市融资之后，资产结构明显优化，前期经营杠杆较 大问题得到明显缓解。目前浙江美大、亿田智能、帅丰电器流动比例皆大于 2、短期偿 债能力较强，火星人略低。进一步的，从债务结构上看，四家公司均无短期/长期借款， 主要短期负债为应付票据及应付账款、预收账款。
上游占款较轻，受制于规模及议价力
各集成灶企业的应付账款周转率及周转天数如下（由于集成灶企业的应付票据均全部 为银行承兑汇票、基本等同现金，因此在此不纳入分析）：浙江美大 2021 年应付账款周转率及周转天数为 8.07 次、44.60 天；火星人 2021 年应付账款周转率及周转天数为 4.25 次、84.76 天；亿田智能 2021 年应付账款周转率及周转天数为 4.68 次、76.92 天；帅丰电器 2021 年应付账款周转率及周转天数为 4.48 次、80.43 天。
应付账款周转率可以衡量集成灶企业对上游供应商的占款能力，火星人、帅丰电器、亿 田智能之间差距并不明显，火星人凭借着销量优势、占款能力小幅领先。浙江美大 2021 年末应付账款明显减少，且大部分年份对上游的占款都较轻，这也与公司赊账意愿有关。整体来看，集成灶企业对上游的占款能力普遍弱于传统家电龙头，这与行业规模较小、 产业链议价力有限有关。
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各集成灶企业存货周转率和存货周转天数如下：浙江美大 2021 年存货周转率及存货周转天数为 10.52 次、34.22 天；火星人 2021 年存货周转率及存货周转天数为 5.56 次、64.71 天；亿田智能 2021 年存货周转率及存货周转天数为 8.09 次、44.50 天；帅丰电器 2021 年存货周转率及存货周转天数为 4.80 次、75.01 天。
浙江美大一直处于轻库存经营状态，一方面公司 90%的销售都来自经销商线下提货、电 商第三方运营中心，因此货权集中在经销商渠道，厂商库存商品/发出商品库存较轻，另 一方面公司对原材料的备货也较轻。亿田智能存货也相对较轻，主要系公司对原材料备 货力度较小。此外，火星人由于电商渠道占比高，因此表内存货较高，帅丰电器对原材 料的备货力度较大，致使两者存货水平较高、周转较慢。（报告来源：未来智库）
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回款管控较严，下游打款正逐渐放松
各集成灶企业的应收账款+应收票据周转率及周转天数如下：浙江美大 2021 年应收账款+应收票据周转率及周转天数为 99.11 次、3.63 天；火星人 2021 年应收账款+应收票据周转率及周转天数为 32.00 次、11.25 天；亿田智能 2021 年应收账款+应收票据周转率及周转天数为 25.84 次、13.93 天；帅丰电器 2021 年应收账款+应收票据周转率及周转天数为 399.42 次、0.90 天。
进一步叠加预收账款情况来看，各集成灶企业的预收账款/营业收入、（预收账款-应收 款项）/营业收入比值情况如下：浙江美大 2021 年预收账款/营业收入比值为 5.97%，（预收账款-应收款项）/营业 收入比值为 5.29%；火星人 2021 年预收账款/营业收入比值为 5.73%，（预收账款-应收款项）/营业收 入比值为 2.57%；亿田智能 2021 年预收账款/营业收入比值为 4.74%，（预收账款-应收款项）/营业 收入比值为-0.98%；帅丰电器 2021 年预收账款/营业收入比值为 2.86%，（预收账款-应收款项）/营业 收入比值为 2.38%。
综合下游赊账和提前打款情况，浙江美大对下游经销商的资金占用最明显，一方面经销 商提前打款要求较高，另外公司对赊账管控也较为严格，对线下经销商资金实力有着不 小考验；火星人次之，其中公司对经销商打款要求同样较高，但对于经销商账期则相对 宽松；帅丰电器对经销商账期管理较严，但对提前打款的要求较弱；亿田智能 2021 年 之前对经销商的提前打款要求十分苛刻，但是 2021 公司对经销商打款要求有明显放松， 另外账期也相对宽松，线下经销商的资金压力在行业中最轻。
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综上所述， 集成灶企业完成上市融资之后，蓝狮注册链结前期经营杠杆较大问题得到明显缓解，目前 各企业资产结构和偿债能力都处于较优水平。其他经营质量方面，集成灶企业对上游供 应商的占款能力普遍弱于传统家电龙头，这与产业规模较小、产业链议价力有限有关， 其中火星人相对较优，浙江美大上游占款较弱；各企业存货周转率差异较大，主要系渠 道模式和原材料备货力度不同；对下游的回款要求和打款政策方面，浙江美大对经销商 回款和打款都有着高要求，火星人打款要求较高、回款相对宽松，亿田智能打款要求较 高，但经销商账期管控最松，帅丰电器回款要求较高但打款要求较低，整体来看，浙江 美大对下游的资金占用最明显，亿田智能下游资金压力最轻。
总之，2022 年集成灶企业外部环境存在众多挑战，其中市场最为担心的，一是在房地 产销售疲弱背景下，后续集成灶企业能否延续较强的成长能力；二是随着高端分体式厨 电品牌入局集成灶，集成灶企业未来在高端市场的竞争力和盈利能力走势如何。面对外 部的不确定性，企业自身实力更显重要，我们从集成灶企业财报出发，寻找企业成长能 力、高端定位、经营质量背后的核心要素，进而筛选出“α”领先的集成灶标的。结论简要概括为成长性“α”来自结构升级&拥抱电商、高端定位“α”来自品牌营销和产品 创新、经营质量“α”来自上游占款和下游打款，对应到标的，火星人和亿田智能三项 实力排名皆靠前，浙江美大和帅丰电器自身“α”相对靠后但也需要关注其动态变化。