万亿碧桂园被“逼”到了悬崖边上

8月8日，碧桂园终于承认，公司出现了阶段性流动压力，截至目前依然未能支付在新加坡发行的规模共计10亿美元的票息，但宽限期有30天，严格意义上说碧桂园还未真正的爆雷。火但是市场传闻与资本市场早已开始对其进行踩踏。

有传闻称，佛山市副市长带工作组进驻碧桂园，工作组要求碧桂园把家底都拿出来，包括海内外，直系亲属和关联企业的都拿出来，能变现的全部变现。做好自己的事情后，政府考虑支持其发债的事。还有传闻称：大小杨已经去北京了，申请债务展期，但是证监会没有同意。并且小杨表示地产可以不要给国家，并保证完成保交楼任务，但后续的就业无法保证。

碧桂园对各项传言给予否认，为了挽回市场信心，碧桂园地产还提前兑付8月10到期之“20碧地02”未回售债券的本息，但似乎没有起到提振的作用。因为9、10月份才是碧桂园的境外债券利息兑付的高峰。此外，年内到期的境内债务达101.9亿元。

对于碧桂园而言，当下困局前所未有，尽管穷尽了包括优化裁员、压缩成本、收缩区域、降价促销、暂缓拿地等一系列手段，依然走到了爆雷边缘。甚至有市场研究人士建议：此时，央企金融机构（AMC、政策性银行）应该及时进场为碧桂园托底。

拆解碧桂园：想躺平而不得

在地产行业中，碧桂园虽算不上很差，但也算不上优质和头部，较高的体量掩盖不了其自身的疲弱，反而有可能使其风险更容易被关注。从组织架构上看，碧桂园似乎要比恒大等地产企业干净一些，表面上看不到诸如小贷、保理、融资租赁等碧桂园的融资马甲。

碧桂园是典型的家族企业，杨国强作为碧桂园的创始人于近年将碧桂园交到二女儿杨惠妍的手中，杨国强的小女儿杨子莹（在碧桂园体系中主要负责财务和融资这块）和侄子杨志成以及女婿陈翀均在碧桂园控股担任董事。碧桂园系旗下三家上市公司，分别为碧桂园控股（2007年4月20日港股上市）、碧桂园服务（2018年6月19日港股上市）以及博实乐教育集团（2017年5月于美股上市），前两家均由杨惠妍控股，由碧桂园教育集团衍生出来的博实乐教育集团（由杨惠妍和杨国强的妹妹杨美容控制）。

碧桂园系图谱(图片来源：任博宏观论道，侵删)

从资产规模和负债来看，碧桂园已经连续两年处于缩表通道中：截至2022年底，总资产为17445亿元，总负债为14349亿元，虽然小于恒大，但也处于高位。碧桂园地产集团是碧桂园体系的境内最重要运营和发债的主体，2022年底总资产和总负债分别达到1.39万亿和1.15万亿，占据整个碧桂园体系总资产和总负债的80%左右。网其主要承担着碧桂园体系合同负债和少数股东权益部分，而其它主体则承担着碧桂园体系有息负债、应付债券部分。

碧桂园有息债务余额2713亿元，相比2019年累积下降552亿元。碧桂园为非关联方提供的担保余额降至242亿元，表面上看碧桂园的有息负债体量并不高，且余额还在持续下降，但就地产行业而言，隐性负债也值得关注。火2022年底碧桂园的应付账款和合同负债分别为4374亿元和6682亿元（合计1.11万亿），所以其隐性负债体量是比较庞大的，成为支撑碧桂园能够运行下去的重要力量。此外，金融机构的借款成本在余额明显下降的情况下反而出现了上升，表明金融机构对碧桂园的认可度在下降。

在发债方面，碧桂园体系共计4只发债主体，分别为碧桂园控股、碧桂园地产企业、广东腾越建筑工程和增城市碧桂园物业发展。其中，后面三家发债主体的存续债券余额合计达到245亿元（碧桂园地产、腾越建筑和增城市碧桂园物业分别为200亿元、12.92亿元和31.99亿元），基本均为人民币债券。而碧桂园控股作为发行主体的存续债券以美元债为主。截至目前，碧桂园系人民币债券超300亿元、美元债余额接近100亿美元。

(图片来源：棱镜，侵删)

从受限资产情况来看，碧桂园的资产抵押率不高，可能是因为市场对碧桂园资产的认可度较低，更深一层的原因是碧桂园开发的物业大多位于非核心区域。综合各项数据来看，目前碧桂园的流动性的确比较紧，项目的区域分布在一定程度上加剧了其去化难度，这从其2022年以来销售下降幅度大于整个行业平均水平上便可见一斑。同时，碧桂园的筹资活动也明显受到限制，整体呈现净流出态势，这意味着如果其不选择躺平，将会面临“余粮不断被消耗”的困境。

在其它地产企业纷纷躺平的情况下，不躺平的地产企业如果得不到政策层面的眷顾，则无疑会损失更大。网从减轻自身债务压力以及储备自身余粮等角度来看，“躲平”是最好的选择，有助于改善其面临的流动性困境，而目前的情况更可能是碧桂平想躺而不得。各地在解决辖区内恒大问题楼盘方面已经面临问题，无法在承受碧桂园的躺下。

广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出：碧桂园发生风险，对上下游产业链的影响也太大了，毕竟碧桂园的规模体量摆在那里。火建议地方国企金融机构，央企金融机构（AMC，政策性银行）进场托底，稳定市场预期。

第二轮爆雷潮：行业加速挤出泡沫

碧桂园出现危机，一方面是其自身的经营和财务情况的确存在很大的问题，但目前市场大环境的压力也是很重要的原因。

自2023年第一季度，房地产行业短暂的景气后，第二季度再次呈现出严重的衰退势头，趋势已蔓延到以往相对比较安全的央国企地产企业，据中泰的统计数据，今年6月份房企销售额整体塌方，碧桂园、滨江、新城控股、中铁建、远洋等房企的销售额均同比出现了腰斩，另外招商、华润、金茂、龙湖、卓越等房企6月销售额同比的跌幅也都在30%上下，万科、保利、中海、绿地、华发等房企6月销售额同比的跌幅也都在20%上下。市场预测房企第二轮爆雷潮将到来，高盛集团最近表示，预计中国高收益房地产美元债的违约率将会上升，理由是房企拖欠付款和政策的不确定性会继续给行业带来压力。

这一轮房地产行业二次爆雷潮，仍是市场出清的必然过程，在客观上加速挤出房地产行业累积的泡沫和风险，促成房地产市场获得新生。

房地产是一个高度区域性的行业，不同地方的经济状况、区域特性乃至人文生态都有非常大的不同，只有深耕当地的房地产企业才能真正掌握。网而且房地产行业与金融深度绑定，一旦超大型的房地产企业发生危机，影响面过大，对金融体系也容易造成系统性风险，所以未来的房地产企业一定是中小型化、区域化，而不是曾经那种全国布局的企业生态；结合7月21日国常会审议通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，未来国资将逐步进入房地产行业，进一步推动房地产行业的转型和健康发展，房地产行业将改变高度金融化属性，回归制造业本源，成为关系国计民生的支柱性行业。

来源：不良资产头条、任博宏观论道、金融监管研究院等

(文章来源：定峰汇-公众号，侵删)

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