定制企业中报观察：谁气势如虹，谁在挣扎前行，谁又如履薄冰？
《定制观察》从营收及净利、盈利、营运、偿债、研发、市值等七大维度进行分析，来看今年上半年定制家居企业的发展态势。
整体而言，今年上半年业绩有些惨淡。仅欧派家居、志邦家居、蓝狮注册登录金牌厨柜三家企业实现营收净利双增，其他企业营收净利都有不同程度下滑，有企业盈利指标甚至创下五年新低。另外值得注意的是，定制家居企业普遍增加负债，有息债务整体呈现逐年上升态势，部分企业现金无法覆盖有息债务，存在一定的财务压力。
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整体业绩下滑 衣柜业务涨幅较好
受限于疫情反复、经济下行、房地产资金链危机等情况，定制家居企业整体业绩有所下滑。九家定制家居企业中，5家营收增幅为负，6家净利润增幅为负。
欧派、索菲亚、尚品宅配上半年营收前三，分别为96.93亿、47.81亿、23.05亿，同比增长18.21%、11.19 %、-27.46%；欧派、索菲亚、志邦家居净利位于第一梯队，分别为10.18亿、4.12亿、1.58亿，净利润同比0.58%、-7.64% 、3.96%，其中欧派家居净利润超其他八家之和。
欧派家居营收增幅最高18.21%，其次是索菲亚11.2%、金牌厨柜7.84%。金牌厨柜净利润增幅最大6.7%，尚品宅配净利润下滑336.25%亏损1.01亿，是九家定企中唯一亏损的企业，业绩下滑最大。尚品宅配表示因新冠疫情的反复以及房地产市场的萎靡，对公司生产经营造成较大影响。
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按产品来看，欧派家居“厨衣木”营收蝉联三连冠，自2020年欧派家居衣柜板块超过索菲亚并拉开差距。2022上半年，厨柜业务欧派、好莱客2家保持正增长，衣柜业务7家中5家保持正增长，木门业务志邦家居、金牌厨柜增幅翻倍。
厨柜板块，欧派家居2022上半年实现厨柜营收32.67亿，同比增长1.95%，排名第一；志邦家居厨柜营收10.2亿，同比增长-6.5%，排名第二；金牌厨柜厨柜营收9.81亿，同比增长-2.34%。索菲亚厨柜营收微跌或源于大宗业务拖累。衣柜板块，欧派家居实现衣柜营收52.19亿，整家整装带动带动业务强劲增长31.43%；索菲亚衣柜营收39.16亿，同比增长13.23%，主要源于整装渠道快速放量；志邦家居衣柜营收8.34亿，同比增长22.57%，门墙柜协同效应产生，衣柜业务增长非常靓丽。
其中，尚品宅配未按三大产品划分营收，上半年尚品宅配定制家具产品营收16.42亿，远超配套家居产品营收2.88亿；我乐家居全屋定制营收4.79亿，远超厨柜2.32亿，升级为名副其实的定制家居企业。
优化大宗业务 整装大家居成效渐显
去年，大宗业务让不少定制企业出现大额亏损。为全面了解大宗业务的杀伤力，《定制观察》统计过去十年的营收和净利润指标，发现有几家企业十年辛苦在一夜之间付诸东流。鉴于去年的教训，定制家居企业也作出了应对措施。今年上半年大宗业务对业绩的负面影响减弱，九家定制家居企业大宗业务营收普遍下降，主要由于定制企业出于风险考虑，以及地产销售与竣工表现疲软影响。
九家定制家居企业大宗业务营收最高的为欧派家居13.69亿，最低的为顶固的1.53亿，其中营收降幅最大的为我乐家居的70.82%，大宗业务营收提高的仅金牌厨柜一家6.62%。我乐家居主要是上半年调整业务结构，重点发展零售端业务，大宗业务以控制风险和催收货款为工作重心；金牌厨柜因大宗渠道全部采用代理商模式基本未受地产信用风险影响，逆势增长。
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在整装业务方面，有8家定企已入局整装赛道，其中我乐家居还未入局。索菲亚整装业务营收3.61亿、尚品宅配营收2.03亿、皮阿诺营收0.38亿，分别同比增长167.26%、-58.74%、172.44%。索菲亚和皮阿诺整装表现亮眼，实现翻倍增长，坚定推行整装业务的尚品宅配未能如预期般增长。部分企业中报未公布整装数据。
上半年不少企业在整装大家居上有重要动作，如欧派家居原整装大家居“星之家”品牌改名为“铂尼思”，志邦家居设立“超级邦”区域服务中心，为下一轮整装模式竞争作准备。
盈利能力承压
我们从毛利率和净利率来关注定制家居企业的盈利能力。2022上半年，九家企业毛利率均值由34.30%下滑33.62%。2022上半年九家定企中有7家毛利率超过30%，3家超过36%。在毛利率方面，我乐家居以43.03%排名第一，远超行业均值，其次分别为志邦家居36.26%、好莱客36.20%。
其中，我乐家居盈利成长性较好，毛利率同比增加2.08%，毛利率提升主要由于公司积极调整渠道结构，降低大宗业务占比；志邦家居厨柜、木门毛利率同比下滑，整体盈利能力下降，主要是因为原材料价格波动带来材料成本增加，衣柜营收受益于规模效应，毛利率提高；好莱客毛利率微增，受益于精细化管理、生产效率提升以及产品结构优化。不过，倘若追溯五年，我们会发现不少企业的毛利率处于五年新低的情况，如尚品宅配、索菲亚、金牌厨柜。其中，金牌对比去年同期数据毛利率微增。
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净利率是企业的净利润和营业总收入的比值，衡量的是每一元营业总收入带来多少净利润，一般净利率10%视作为良好。2022年上半年九家定制家居企业净利率全部微降，净利率平均值由8.62%下调至6.82%。主要是原材料价格上涨以及配套品收入占比提升，以及加大费用投放等原因致使盈利能力暂时承压。在净利率方面，好莱客以11.27%排名第一 ，其次是欧派家居10.49% 、皮阿诺10.28%、索菲亚8.86%。尚品宅配由盈转亏1.01亿，净利率-4.39%，是九家定制企业中净利率唯一为负值的公司。
营运能力整体占优
我们来看，九家定制家居企业的营运能力。2022上半年应收账款最高的是索菲亚和欧派家居，因规模大两者应收排名远超其他企业，索菲亚应收账款11.50 亿、欧派家居应收账款10.97 亿，远超第三名的皮阿诺3.11亿，皮阿诺整体营收规模5.75亿。与去年同期数据相比，8家应收款增加，仅我乐家居应收账款下调。
从应收账款和应收票据周转率来看，尚品宅配周转率12.70次，排名第一；其次是志邦家居8.23 、金牌厨柜8.08 、欧派家居7.75 ，其中，顶固和皮阿诺周转率居后。意味着尚品宅配的现金回款能力较好。
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从存货值来看，前三为欧派家居14.85亿 、尚品宅配9.06亿、好莱客8.01亿；存货增幅靠前的是皮阿诺、金牌厨柜，分别12.78%、10.62%。再从存货周转天数来看，索菲亚存货天数分别为39天，欧派家居存货天数40天，两者远超同行其他企业，十分优秀。九家企业中最长的好莱客160天。定制家居行业是以销定产，应收账款和存货的增加反应的是营业周期的拉长，意味着经营质量还有提高空间，不过相对其他行业而言，定制家居行业的营运能力较为优秀。
定企普遍增加负债 短期偿债能力较好
上市公司资产负债率保持在40％~60％，属于健康状态；资产负债率超过70％，可能产生偿债风险，处于“不健康”的状态；超过100％，说明上市企业已经没有净资产或资不抵债，面临破产危机。
从资产负债率来看，九家定制家居企业资产负债率均低于60%，处于健康状态，5家超过平均负债率50.32%，相比去年同期，九家定制企业资产负债率全部提高。我乐家居、尚品宅配、志邦家居的资产负债率57.29% 、55.53% 、52.60 %，负债指标位居前三；索菲亚和顶固集创的资产负债率51.92 %、51.55%紧随其后；欧派家居44.30%的资产负债率，在九家定制家居企业中最低，金牌厨柜和好莱客次之；皮阿诺资产负债率从2021上半年的34.01%到48.55%，索菲亚的资产负债率从2021上半年的43.88%到51.92 %，负债增加较多。
2022上半年，九家定制家居企业有息负债114.28亿，总货币资金142.69亿，短期借款合计77.08亿。
有息负债一般是指从金融机构借款或发行债券而产生的负债，需要支付利息和中间费用。有息负债低，说明企业自身造血能力强，现金流好；有息负债过高的企业，企业陷入困境的可能性就比较大。2022上半年，有息负债前三的企业为欧派家居44.19亿 、索菲亚23.26亿 、尚品宅配16.19亿。其中，尚品宅配的2021上半年有息负债6.85亿，今年上半年带息债务增长迅猛至16.19亿。整体而言，相比去年同期，九家定企有息负债均有不同程度增加。
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若回溯过去五年，我们发现整体上定企的有息负债呈现逐年上升趋势。欧派家居2021年有息负债24.02亿，今年上半年迅猛增加至44亿左右，但对比去年同期增加大概9亿。
欧派家居货币资金最高83.76亿、索菲亚第二18.55亿、尚品宅配第三16.25亿；短期借款前三是欧派家居41.67亿、尚品宅配10.14 亿、索菲亚8.82 亿，企业借款多但货币资金能覆盖短期借款。不过，好莱客货币资金3.24亿，低于短期借款3.53亿，有一定的偿债压力，好莱客2019-2021年资产负债率分别为30.62%、44.88%、48.61%。
对比货币资金和有息负债，我们发现定制企业普遍存贷双高。2022上半年，货币资金小于有息负债的企业有5家。其中，好莱客带息债务9.52亿，远超其3.24亿货币资金；索菲亚带息债务23.26亿，超18.55亿。
我们进一步计算了现金短债比用以反映企业货币资金对短期有息债务的覆盖情况，若企业现金短债比大于1.0，说明其货币资金能够覆盖短期有息债务。九家定制家居企业中现金短债比大于1.0的有8家，其中，好莱客2022上半年现金短债比0.86，排名最末，短期还债能力最低；现金短债比前三的有皮阿诺、欧派家居、索菲亚，分别为5.61 、2.00 、1.97，无太大短期还款压力。皮阿诺虽营收净利居末，但货币资金为4.38亿，远高于短期借款0.75亿及一年内到期的非流动负债0.03亿。
整体重视研发创新
2022上半年九家定制企业研发费用占营收总收入比重在3%-7%，总研发费用共10.75亿，平均研发费用有1.19亿，其中研发费用超过1亿的有三家，欧派家居研发费用居首，达到4.9亿元，索菲亚研发费用位居第二，为1.56亿元，志邦家居研发费用1.18亿，位于第三。金牌厨柜、志邦家居、欧派家居研发占比前三分别为6.31%、5.77% 、5.06%。整体而言，定制家居企业注重研发创新带来的可持续价值。
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2022上半年增加研发费用的有5家企业，增发费用下滑的有4家。其中欧派家居、金牌厨柜、顶固集创、索菲亚的研发费用增速高于20%，研发增速分别为32.96% 、22.78%、21.47% 、21.25%，好莱客研发增速为正0.03%。在业绩存忧的情况下，部分企业暂缓了研发的投入，我乐家居、皮阿诺、尚品宅配营收净利双下滑，下调了研发投入，志邦家居研发费用增速为负，志邦家居表示主要系研发物料消耗减少所致。值得注意的是，顶固在营收净利双下滑的情况下，研发费用增速为21.47%。
资本市场预期减弱 市值缩减成趋势
净资产收益率ROE是衡量企业盈利能力的一个重要指标，指上市公司为股东创造收益率的能力，指标越高说明企业净资产为股东带来的净利润越高。
2022上半年，索菲亚的净资产收益率最高7.16%，其次是欧派家居6.83%、志邦家居6.02%。九家定企中尚品宅配净资产收益率由正转负为-2.86，还处于转型阵痛的寒冬里。与去年同期相比，从平均净资产收益率由5.24%变成由4.37%。再往前追溯，2019-2021年九家定企净资产收益率ROE均值为17.57%、14.88%、-1.12%，2021年九家企业均值瞬降，主要是部分企业受房地产暴雷拖累计提信用减值损失所致，去年头部企业志邦、欧派、金牌仍保持16%以上的净资产收益率。
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截止2022年9月8号，九家定制家居企业中总市值超1187.95亿，蓝狮注册链结其中百亿市值企业为欧派家居、索菲亚，市值超50亿仅志邦家居，市值超30亿企业还有尚品宅配、金牌厨柜。欧派家居市值从2021年的千亿缩水至7百亿，索菲亚从两百亿缩水至百亿。相较于前两年，原百亿市值企业从4家变为2家，志邦家居、尚品宅配掉队百亿市值阵营，金牌厨柜、好莱客掉出50亿市值队伍。相较于高峰期，定制家居上市企业市值有一定程度缩水，显示资本市场对定制家居上市企业的预期减弱。若按照上半年区间计算，索菲亚市值增幅27.44%至250.90亿，欧派市值增幅2.16%至917.87亿。
总结
综合来看，疫情之下，叠加经济新常态，以及地产景气度下降，定制家居行业整体业绩有所下滑，但依然有两家企业，欧派家居、志邦家居显示了逆势下的发展韧性，不管是从营收、净利等各个指标都表现得十分优秀。
去年地产暴雷，不少企业受大宗业务拖累计提减值损失，导致净利润大额亏损，今年出于风险考虑，定制家居企业普遍优化大宗业务结构，调整国央企优质地产客户占比，大宗业务对定企的负面效应有所减弱，考虑到地产还处于下行态势，如何调整大宗业务又不至于影响经营业绩，考验企业的风险管控和市场开拓能力。
从财报中，我们也看到整家整装战略对业绩的贡献能力还未完全凸显，伴随着消费者一站式家居家装需求的释放以及市场培育的完善，期待整家整装战略助力定企业绩迈向新高度。